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中国债市最大的风险是什么?

  近期成为市场焦点,甚至有全球债市到了最危险时刻的说法。对于中国而言,无疑应更关注中国市场的风险。

  中国债市发生了什么?表面看起来,违约不过是零星浮现,但从趋势来看,这只是违约潮流的开始,风险正在从中小企业蔓延到国企央企。伴随着今年上海云峰债出现违约,中铁物质发布暂停债券交易,债市违约风险进一步暴露。根据中诚信国际统计,截止2016年4月中旬,发行人主体评级至少33次下调,几乎超过2015年下调次数两倍。与评级对应,违约数量也已经接近2015全年,同时债市发行推迟剧增。根据Wind统计,截止4月下旬,共有103家公司债券推迟或取消发行,共计1009.1亿元,金额大约是2015同期的3.4倍。这趋势其实从3月已经开始,根据彭博数据,3月就有62家企业取消448亿元的债券发行计划,约为2015同期的3倍。

  2016年的违约情况不容乐观,随后的二三季度将会更加难熬。债市违约为什么可怕?在一个正常市场,违约是市场的正常部分,但是在中国债券市场有所不同。简单而言,中国债券市场目前主要包含两种债券,一种是利率债,主要包括国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据等,没有信用风险或者说信用风险很低。另一个是信用债,主要是企业债、公司债等品种,城投债也可纳入信用债的范围。在目前形势下,两种债券中,信用债问题比利率债问题严重得多。按照信用债的定义,企业有违约风险,那么信用债利率需要为投资者提供足够的风险抵偿,但是由于大家都相信政府兜底会极大幅度地降低企业违约概率,其结果是信用债的利率并没有和利率债拉开太多,彼此之间没有体现出应该有的利差。

  正如一句老话,没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教一样,没有违约的债市同样不可理喻。中国债市存在三十年,打破刚性兑付的口号喊了很久,但直到2014年才出现公募债券首单违约,而2015年也刚刚出现首单国企违约。

  在债券市场,利率和价格关系反比,信用债利率过低,对应着其债券价格过高。随着近日价格下滑,如果继续下跌,那么那些加杠杆买入的机构就可能面临大面积赎回。这种情况很可能会令人联想起2015的股灾。这里不得不追问一个问题,为什么大家过去都在买入价格不低的债券呢?一个关键因素是银行理财产品。目前,银行理财产品规模已经扩张到20多万亿人民币,很大比例以“委外”的方式来让基金等机构管理。对于这些基金而言,债券利率不够高,出于回报率考虑,为了获得更好回报率,只好考虑加杠杆买入——只有加杠杆,才能在利率水平不够高的情况下获得不错的回报。其实问题的本质在于,基金之类投资者行为偏好,其实反映了居民的投资偏好,在过去经济向好的年代,滋长了大家对于回报率的高期待,而刚性兑付的存在,又使得投资人同时不能接受亏本。

  值得注意的是,如果违约是局部而零星的情况出现,这并非不可接受;而当违约变成恐慌情绪蔓延市场时刻,那么局部违约很可能导致更大的担忧,去杠杆去泡沫一旦不当,很可能就变成火烧连营,就像2015年A股股灾发作于查配资开始一样。

  换言之,在一个习惯不违约的市场,一旦违约骤然增加,那么对于市场趋势的逆转将会非常致命,如果这个市场同时又存在杠杆的话,那么价格的变化,很可能类似不断吹大的泡沫最终破灭。类似的案例在金融危机期间也曾出现,大家往往觉得波动率低的市场风险小,可以通过杠杆来获得稳定收益,事实上一旦出现结构性变化,机构投资人甚至会因此破产。

  债市有多重要?从规模来看,截至2016年3月底,中国债券存量总额为53.8万亿元,而A股总市值约为45.4万亿,流通市值36万亿。对比之下,债市规模已经超过A股,更重要的是,对比股市,债券在企业融资中作用更为重大。根据央行发布的一季度金融数据显示,2016年一季度社会融资规模增量为6.59万亿元,其中企业债券净融资1.24万亿元,非金融企业境内股票融资则为2840亿元。如果债市利率以及资金出现波动,对于企业影响更为直接。

  也正因此,债市表面看起来很安全,却充满了暗礁与风暴,也反映了当前投资的悖论。最核心的一点,一方面实体经济回报率降低,另一方面储户要求的回报率没有降低,这导致资本成本和收益率成本之间倒挂,迫使投资机构加杠杆,而这使得政府不能随便让企业倒闭。反过来说,居民回报率预期之所以那么高,也在于政府信用兜底,大家都相信投资的项目不会有违约风险。随着资产荒的情况恶化,这一矛盾将会激化,也会遭遇现实的挫折。

  也正因此,比起股市的涨跌生猛,楼市的举城关注,债市几乎算得上波澜不惊,但是债市的背后机构力量以及资金实力,其实注定了债市一旦出现问题,那么注定将是金融震荡的开始。

  因此,习惯刚性兑付的债市加上各类杠杆,使得债市风波值得小心对待,央行防守金融风险的难度加大。债市何去何从,核心问题就是看央行怎么做,印钞者面对金融市场震荡,如何出手?未来一段时间,中国国债利率水平可能有上行压力,市场机构此前曾经设想央行会向欧美的零利率靠拢,但是事实上这并不容易。首先,利率很大程度与通货膨胀有关,而目前消费物价指数(CPI)正处于近两年的高点,未来也难以显著走低;其次,中国当前面临的汇率和资本流出压力,也约束了利率不可能太低。

  问题在于,利率上行,债券市场出现恐慌,作为印钞者,央行是否会大手笔入市干预?这将是一个关键问题,因为央行也面临其两难选择,央行防守金融风险,需要两线作战,既要守卫汇率,利率不能太低,又要捍卫债市,那么利率不能太高,二者之间存在矛盾。好走的路,我们走得已经太多了,剩下的路,往往就是这样有舍有得的两难选。

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作者: 来源:FT中文网 发布时间:2016-05-03 03:38:56
 
 
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