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我国债券市场信用违约的特征、风险与应对

  近年来,在我国信用债市场快速发展的同时,信用违约风险日益凸显。尤其是进入2016年以来,信用违约呈现出违约事件增加较多、涉及行业和发行主体不断扩大等特征,下半年债市违约风险或进一步上升。全球主要国家债券市场的发展历程显示,违约是债市市场化运行的必然现象,违约概率上升是经济周期发展的正常反映。当前我国债券市场具备处理和消化违约风险的条件和能力。为建设更加市场化、规范化和法制化的债券市场,一方面,要有序打破刚性兑付,消除市场扭曲;另一方面,要着力完善市场化的信用风险约束和违约处置机制,构建多元化的风险分散和分担渠道以及加快完善监管制度等,保护投资者的权益,将风险控制在市场可承受的范围之内。

  一.上半年我国债券市场信用违约的主要特征

  目前,我国债券市场是仅次于美国和日本的全球第三大债券市场。其中,公司信用类债券总托管量位居世界第二。在我国信用债市场快速发展的同时,近年来债券违约风险事件有所凸显。2014年,“11超日债”无法按期全额支付利息拉开了违约的序幕。步入2016年,信用违约事态主要呈现以下特征。

  (一)违约事件增加较多

  随着近几年我国债券市场规模的快速增长,2014年起债券市场开始进入偿债高峰,2014年和2015年信用债到期规模分别为6.0和10.4万亿元,分别较上年增长15.9%和72.1%。今年1-6月份,信用债总到期规模达9万亿元,是上年同期的2倍多(图1)。截至6月底,共有36只债券、17个发行主体发生违约事件,比去年同期(7只)增加了414%,是去年全年的(19只)近2倍,涵盖短融、超短融、中票、企业债、定向工具和私募债等全部债券品种,违约本金约达236亿元。与此同时,年初以来已有近100家中央国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调,负面评级事件发生频率较往年大幅提升。

  整体而言,信用债违约事件高发既与国内经济下行压力较大、去产能持续推进和企业杠杆率较高、经营困难等国内宏微观因素有关,又与国际金融危机后全球经济增长低迷、大宗商品价格下跌以及国际债券市场违约率高企的外部环境密不可分(图2)。下半年,我国主体评级AA及以下信用债到期规模达4527亿元左右,将较上半年和去年同期分别增长12%和45.8%(图3)。债券集中到期将加大发行人的流动性压力,或引发更多信用违约事件的爆发。

  (二)涉及行业和发行主体不断扩大

  今年初以来,违约事件频发,债券市场风险情绪不断蔓延。第一,信用债违约从煤炭、钢铁、有色等强周期性和产能过剩行业向运输、食品饮料等非周期性行业逐步扩展,信用风险从上游行业向中下游行业暴露。第二,违约主体从民营企业向地方国企、央企扩展,从中小企业向大型企业延伸。2014年初至今,央企和地方国企在违约债券发行主体中的占比分别达到26.3%和31.5%。在中铁物资违约风险事件之后,为防范系统性金融风险,国资委对106家央企发行的各类债券展开了风险排查。第三,违约债券从抗风险能力较弱的中小企业私募债蔓延至公募债,私募债占全部违约债券的比重从2015年的约50%降至2016年上半年的10%左右。今年下半年,煤炭、钢铁和有色等产能过剩严重行业的债券到期规模达约7000亿元,较去年同期增加30%左右。这些行业的经营状况短期内难以出现根本性改变,预计仍将是债券违约的“重灾区”。

  (三)违约高发行业的发债难度逐步增大

  受债券违约风险预期攀升,市场风险偏好下降等因素影响,今年二季度共有约210只债券取消发行计划,较一季度增加了70.7%左右。二季度信用债共计发行1.84万亿元左右,比一季度少发约7297亿元,减少了近30%。其中,短融、超短融、中票、企业债和公司债的发行规模分别较一季度减少49.6%、14.8%、18.3%、30.2%和34.1%。特别的,对经营形势严峻、违约风险事件高发的产能过剩行业而言,市场对其担忧情绪不断发酵,导致这些行业的发债难度日益增大。以煤炭行业为例,其2016年二季度的信用债发行规模为550.7亿元,较一季度大幅减少近60%。上半年,煤炭行业信用债的发行规模占比由上年同期的10.1%降至4.1%,下降了6个百分点。今年6月,煤炭与消费用燃料短融发行利率平均值比全行业短融发行利率高145个BP(图5)。

  (四)信用债的配置需求出现分化

  随着低等级信用债违约风险的上升,信用债的配置需求出现了一定的分化。第一,受地方债额度挤压、风险偏好下降以及监管趋严等因素影响,商业银行继续减持信用债。6月份,商业银行短融、超短融、中票和企业债等品种的托管规模分别较上月下降206、236、610和409亿元。第二,广义基金对中高等级信用债的配置需求依然强劲,6月份增持了722亿元的企业债,较上月增幅显著。第三,证券机构对信用类债券的配置情绪偏谨慎,6月末其短融、超短融、中票和企业债的托管量分别较一季度末减少25、77、172和160亿元。第四,保险机构的债券持仓量较为平稳,6月在微弱增持短融和超短融的同时,小幅减持了中票和企业债。境外机构在持续增持利率债的基础上,小幅增持了超短融、中票和企业债,减持了短融。

  二.未来债券违约风险不断累积的不利影响

  下半年,低等级债券集中到期、信用评级下调或继续发酵、供给侧结构性改革持续推进等因素交织在一起,可能导致信用风险的进一步释放,带来一系列不利影响。

  (一)加大债券市场的整体风险

  当前很多发债企业主营业务利润负增长、资产负债率较高,且短期债务占比上升,发行人的短期偿债压力较大。一旦政策或市场因素影响到短融等债务融资工具的滚动发行,这些企业资金链断裂的风险将愈加凸显。债券市场违约风险的集中暴露将进一步降低投资者的风险偏好,加剧市场恐慌情绪。同时,可能连累利率债市场。信用债的流动性较利率债低,违约风险事件的增多将加大投资者的流动性风险,或导致机构集中抛售利率债以获取流动性,进而增加利率债的调整风险。此外,行业分化将使得二级市场信用利差的波动和分化进一步加剧,可能引发资金链断裂的连锁风险,加大债券市场整体的信用风险。

  (二)不利于债券市场融资功能的发挥

  债券市场对于提高金融资源的配置效率,增强金融服务实体经济的能力发挥着极为重要的作用。违约风险加大将产生以下不利影响:一是不利于债券市场融资规模的扩大,影响债券市场对实体经济的支持。今年上半年社会融资规模中企业债券融资占比为17.8%,比一季度下降了1个百分点(图6)。二是市场风险偏好的降低不利于高收益债券等创新品种的发展,影响多层次债券市场的建设和对创新型、成长型中小企业的支持。三是加剧金融市场风险。当前金融风险跨市场、跨地区和跨境的传播日益迅速和频繁。近年来已发生数次跨市场风险交叉传播事件。债市违约风险凸显或进一步引发金融加速器效应,引发金融市场的波动,甚至对宏观经济运行产生一定的冲击和不利影响。

  (三)不利于进一步降低企业融资成本

  一般而言,企业通过债券市场融资的成本要低于银行贷款(平均低1-1.5个百分点左右),也远低于信托贷款等表外融资,信用债融资规模的下降将不利于降低社会融资成本。同时,债市违约导致风险溢价提高,随着投资者风险偏好的下降,其对承担风险要求更高的补偿价格,即信用利差将承受持续上行压力,增加发行人的融资成本。今年二季度,1年期AA和AA-级中债中短期票据信用利差分别较一季度上行约22个和40个BP。此外,信用违约的加剧将导致部分发行人信用评级遭遇下调,间接增加发行人的融资成本。二季度,1年期AA-级中债中短期票据信用利差平均值较AA级高179个BP。个别发行人信用评级的下调将会传染至相关行业或类似品种债券,导致其信用利差扩大。

  (四)影响货币政策的传导效率

  从短期到中长期,从货币市场向债券市场、信贷市场的利率传导是货币政策的重要传导渠道。我国利率市场化已几近完成,货币政策框架正在从数量型调控为主向价格型调控为主转变。当前,债券市场已经成为货币政策操作的重要平台。在信用违约事件高发的背景下,违约债券因暂停交易而失去流动性。投资者风险偏好的下降将导致其选择抛售资产组合中具有流动性的品种,削弱这些优质债券的流动性。同时,债券市场成交量的萎缩还将导致金融市场系统性风险偏好下降,或进一步影响信用定价体系,导致价格波动加大,影响货币政策的利率传导效率。

  三.全球视角下的债市信用违约现象

  纵观主要国家债券市场的发展历程,违约是市场化运行的必然现象,违约概率的上升是经济周期发展的正常反映。总体而言,当前我国信用违约风险整体可控,不会引发系统性金融风险。

  (一)违约是债市市场化运行的必然现象

  大多数经济体都经历了信用违约从无到有的变化。以日本为例,上世纪日本的金融体系也是以间接融资为主,在国债发展的带动下,80年代起信用债市场进入蓬勃发展阶段。在初期发行人资质良好、发行条件严格以及其主银行制度(银行具有对违约债券进行兜底的意愿)等背景下,日本债券市场一直保持着“零违约”的局面。进入90年代以后,一方面,受外部经济环境恶化以及国内金融自由化等因素影响,日本债券市场发行人日益多元化、债市规模显著扩张,潜在风险不断增加;另一方面,日本的主银行制度逐步弱化、银行对债券的担保日益削弱等,使得债市的风险转移和消化能力下降,最终导致违约事件的出现。韩国也经历了与日本类似的过程。在1997年亚洲金融危机的严重冲击下,发行人资质不断降低,加之市场风险意识不足、担保体系超负荷运行等因素,“零违约”最终也被打破。

  (二)违约概率上升是经济周期发展的正常反映

  内外部宏观经济运行、国内金融体系改革、产业结构调整等因素都会引发违约事件的增多,这是全球债券市场普遍存在的现象。标准普尔的数据显示,受国际金融危机的深刻影响,全球公司债的违约率从2007年的0.37%陡升至2009年的4.19%。当前全球经济仍处于危机后的深度调整期,2015年受大宗商品价格大幅下跌等因素影响,全球范围内共发生113起公司债违约事件,为2009年(268个)以来首次再破100关口。2015年底,全球投机级债务违约率高达2.75%,较上年增加了133个百分点。20世纪80年代以来,每一次的经济衰退都与债市违约率的上升如影随形(图8),2009年美国公司债违约率一度攀升至11.7%。从全球来看,在经济下行周期中,一些投资过热、顺周期行业受到的冲击更加明显。2014年全球能源和自然资源领域的违约率为2.1%,比平均水平高出1.4个百分点。

  (三)违约事件处置得当有助于推动债券市场的良性发展

  主要国家债券市场的发展经验显示,打破“零违约”越主动,对违约事件增多局面的把控就更加有效。与韩国相比,日本在违约事件爆发之前就已积极进行金融市场自由化改革、倒逼银行退出担保、增强风险意识等。尽管1993年后日本又连续发生多起违约事件,但并未引发大规模的债市风暴。此外,在违约事件不断发酵的过程中,如果借此认真审视债券市场发展的现状和问题,加快建设和完善相关制度安排,有助于推动债券市场向更加市场化、规范成熟和抗风险能力更强的方向发展。20世纪90年代,日本违约事件的集中爆发使得投资者风险意识不断提高、更加重视信用评级等,日本债券市场进入了良性发展轨道,成为全球第二大债券市场。亚洲金融危机过后,韩国政府开展了大刀阔斧的金融改革,包括重整金融机构体系、进行金融法制再造、开放债券市场和促进金融市场深化发展等。1989年韩国公司债券余额占GDP的比重从1993年的13.4%提高至1998年的24.5%。

  (四)我国债券市场具有处理和消化违约事件的条件和能力

  近年来,在全球经济复苏疲弱、国内经济增速放缓、债券发行门槛有所放松以及部分企业债务率高企等诸多因素影响下,我国信用债市场积累了一定的风险。但当前我国债券市场的风险总体可控,信用违约事件的爆发不会引发系统性金融风险。第一,风险高发债券规模占比较低。当前我国债券市场存量规模较大,上半年发生违约风险的信用债仅占信用债总规模的约0.15%。产能过剩领域债券规模也相对较小,2014年以来,钢铁、有色和采掘行业发行债券规模仅占债券发行总量的1.5%、1.3%和4.5%。第二,机构投资者是信用债的主要持有者。20世纪90年代,我国曾发生过大规模的债券违约事件,由于当时投资者主要是抗风险能力较弱的个人,违约事件引发了一系列社会事件。目前,我国债券市场已经形成了以商业银行、基金、保险公司等为主体的投资者结构,其对风险的预期、识别和防控能力显著高于个人投资者,处理和消化违约风险的能力大幅提升。第三,我国债券市场具备一定的风险转移消化能力。当前二级市场交易日趋活跃,有助于投资者释放风险。市场化的风险防范化解机制的日益完善,也有助于保护投资者权益。

  四.相关政策建议

  为建设更加市场化、规范化和法制化的债券市场,维护金融市场稳定,一方面要有序打破刚性兑付,消除市场扭曲;另一方面,要着力完善市场化的信用风险约束和违约处置机制,保护投资者权益,同时构建多元化的风险分散和分担渠道,加快完善相关监管和风险预警机制等,将风险控制在市场可承受的范围之内。

  (一)持续完善信用评级和信息披露等事前事中风险约束机制

  信用评级和信息披露等是事前事中防范违约风险的重要约束机制,有助于增强投资者的风险识别能力。一方面,信用评级是对债券偿付能力的度量,是预测违约风险的重要手段。目前我国证券评级机构存在对统一对象评级标准不一致、尽职调查不规范、复评制度不健全或不规范以及不能(不)定期出具跟踪评级报告等诸多问题,行业整体公信力不强。可借鉴国际经验,提高信用评级机构的准入门槛,完善信用评级的相关法律制度,加强对信用评级机构的规范和监督,增强信用评级的风险揭示功能;另一方面,当前我国债券市场的信息披露制度不尽完善。发行人或承销商未披露重大投融资事项、子公司或重大关联方相关事项等问题屡见不鲜。要进一步健全和规范信息披露规则体系,加强对发行人的现场检查,监督和督促发行人在债券存续期内及时、充分、完整披露公司经营有关信息,加大对违规行为的处罚力度。

  (二)构建多元化的风险分散和分担渠道

  要不断完善市场化运作的增信、担保和保险机制,有序发展信用衍生品,降低和分散投资者的风险。第一,信用增进是管理信用风险的综合性金融服务制度和工具。当前我国信用增进行业仍处于发展初期,下一步需要大力推广信用增进业务,加快完善信用增进行业管理体系,督促信用增进机构依合约履行代偿责任,有效推动信用风险的分散和转移。第二,目前我国的担保公司大多存在规模较小、信用等级低和承保能力弱等问题。可借鉴美国等成熟债券市场经验,通过加强对担保公司监管力度、发展专业担保机构、引入债券保险制度和建立多层次的再担保公司等措施,完善这一风险分散渠道。第三,我国于2010年推出了盯住单个标的债券的信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)产品,但交易规模一直很小。随着债券违约事件的增多,投资者对信用衍生工具的需求不断增大。为此,可通过逐步放宽市场准入门槛、简化创设流程等完善信用衍生品的相关制度,推动风险缓释工具的推广运用。有序推出信贷违约互换(CDS)和信贷挂钩票据(CLN)等产品,帮助投资者更好地对冲信用风险,并提高债券市场的流动性。

  (三)完善事后违约处置机制和相关制度的衔接安排

  一是对于能够通过市场化风险分担机制解决的,督促增信、担保等中介机构依照合约履行待偿责任,保护投资者的合法权益。二是完善《破产法》关于资产保全等规定,优化破产清算程序,提高破产管理人员的专业化水平,提高破产执法效率。三是严格按照《公司债券发行与交易管理办法》,监督和敦促债券受托人履行相关责任,有效发挥债券受托人制度在控制信用风险和保障投资者利益方面的作用。在此基础上,尽快将债券受托人制度引入短融、中票等债务融资工具。四是通过细化相关规则、程序、表决事项以及决议效力等,加快完善债券持有人会议制度,提高其规范性、透明性、可操作性和决议的强制性,提高其对投资者利益的保护效力。五是做好受托管理人制度、持有人会议制度与破产清算、资产保全和债券追偿等司法程序之间的制度衔接,形成规范、透明和清晰的债务违约处理流程。此外,还要加强投资者风险教育,使其树立理性投资、风险自担的理念,培育投资者识别和承担风险的能力。

  (四)加快完善相关监管和风险预警机制

  在有序打破刚性兑付的同时,要加强完善相关监管制度,防范潜在风险。第一,完善宏观审慎管理框架,对债券市场杠杆操作进行监测和统一管理,防范恐慌性的去杠杆以及金融风险的交叉传染。第二,加强监管协调,加快完善相关法律法规,推进债券市场的法制化建设,形成集中统一、监管有效的债券市场执法机制。第三,监管机构和地方政府可定期加强对存在债务风险问题企业的专业指导,对于具有可持续发展潜力的企业,督促其主动应对,多措并举化解风险并加强债务风险管控;对于积重难返、产能过剩严重的企业等,指导其按照市场化和法制化原则处理到期债务,有序打破刚性兑付。第四,重视顶层设计与统筹安排,加强债券市场风险预警体系和应急维稳机制等建设,提高对市场整体风险的判断和把控,防范系统性和区域性金融风险。

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作者: 来源:金融读书会 发布时间:2016-09-27 05:52:25
 
 
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