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吕俊:避开高估值股票,资源品周期品吸引力较强

  2018年1月7日,由金斧子、招商证券联合主办、新财富战略支持的金斧子第二届私募大会召开,本届金斧子私募大会主题为“价值投资的时代机遇”,共聚集超600家私募机构代表,邀请如是金融研究院院长、首席经济学家管清友,从容投资董事长吕俊、惠正投资董事长江作良、重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆、源乐晟资产总经理曾晓洁、东方港湾董事长但斌等多位价值投资派知名行业大咖、业界精英直击业内核心、前沿问题,纵论投资时代机遇,大会由20多家主流财经媒体覆盖报道,金斧子财富app、腾讯大粤网、机会宝app同步直播,创造千万量级线上曝光,成为1月7日全国第五大直播事件。

  从容投资董事长吕俊在金斧子第二届私募大会现场分析2018年市场逻辑。他表示,从2016年开始,宏观经济进入L型底部,温和扩张、温和通胀,利多股市,利多商品,偏空债券。经济主要驱动消费处于高景气周期,价格上涨成为普遍现象,利率上行,资金紧张成为新常态,开始向实体经济传导,当前股市逻辑是资金受制下的结构化牛市。

  2018年资源品吸引力很强;股票仓位保持中性,避开高估值品种,海外撤回除港股之外的风险资产,上半年避开债券品种。

  以下为从容投资董事长吕俊在金斧子第二届私募大会演讲实录:

  第一次参加金斧子的活动,感谢新财富、金斧子的邀请。从容投资是一家以宏观策略见长的公司,我们的投资方法是先做宏观判断、再涉及到做大类资产配置、再挑品种的过程。

  过去五年我们在做资产的切换,2013年我们的策略主要是做多成长股、做空股指期货,那个时候股指期货还不限仓;2014年主要做多债券,当时债券放比较高的杠杆;2015年又换股票,年底换到债券;2016年主要以商品为主,做多商品;2017年股票和商品都有。历史上,我们一共做了七、八次比较大的切换,基本上都对了。当然还有更好、更优的资产配置方案,也没办法做到那么完美,比如2013、2014年、2015年还可以做空商品,如果做空商品收益率还会更高一点,虽然没办法做那么完美,但基本上过去几年资产配置算是都做对了。

  要想做对资产配置,第一个必须判断准确的就是宏观经济。因为讲宏观经济的人很多,实战操作又不一样,为什么演讲的主题叫“从微观到宏观”?因为一线操作和很多公开媒体上见诸的经济学家最大的不同是,很多事情他必须做出一线的判断,比如说新周期到底开始了没有?2016年、2017年如果当时对于新周期的判断是没有开始,没有开始就有没有开始的资产配置方法,应该看空经济,做多债券,应该做空商品,应该避开股票,这是新周期没开始的资产配置方案。如果按照这个资产配置方案做的话,损失还是很惨重的。

  如果要做大类资产配置,首先宏观的判断不能出错。2016年一季度,差不多就判断新周期已经开始了,认为经济已经出清了,包括存货出清、产能出清了。当时第二个判断是消费已经成为经济增长的主要动力,以前是大起大落的,投资好的时候,消费的占比是低的,不好的时候消费的占比提高。2013年、2014年基本上稳定下来,消费占GDP的比重稳定在六成以上。大家去看2017年的行情,如果重配消费,配了白酒、家电,做起来还是比较简单的。

  经济的基本面上还是有内在的原因支持这些消费股的上升,待会儿会有盈利增长的分析,大家可以看到,2017年企业盈利大部分的增长其实并不是消费的贡献。

  2016年我们还做了一个判断,企业盈利会改善,企业盈利改善主要的弹性部分是在上游周期性行业,确实后来也发生了企业盈利的改善。按照这几个宏观判断,当时我们做的资产配置方案就应该是做多股票、做空债券、做多商品,只要这个配置方案对了,下面选股、选品种稍微差一点问题也不是太大,最后肯定是盈利的,所以我们2016年、2017年连续两年收益30%多,说明主要配置是正确的。

  最近两年经济的复苏又出现新的问题,大家已经不再讨论新周期开始了没有,而是讨论开始了两年会不会又掉下去?会不会回调?会不会过热?会不会变成通胀?通胀起来股票肯定完蛋了,历史上只要通胀股市还是非常难受的。首先要看新周期的起因,宏观策略的基金经理必须阅读宏观经济数字,一些调查统计的数字,最典型的是消费者信心,除了宏观指标,2006、2007年那波行情最大的差别就是消费者信心。现在消费者信心达到了最二十年来的最高点,2006、2007年只有110多点,中间经济回调有100左右。

  为什么现在消费者信心这么强?这个问题解释好了可以看好新的经济周期。如果用房产周期解释新的经济周期,因为房地产销量下降,后面经济肯定不行。我们现在的资产配置应该是防御性态势,做多债款、做空商品、避开股票。2017年下半年房地产的销量一直往下走,但是经济也没有太差,所以房地产周期对于目前经济复苏的解释有一点不足。

  用信贷周期解释,这轮周期放很多信贷、放了很多钱,所以经济起来了。信贷周期也解释不了2016年以来经济的上升周期,为什么?因为金融去杠杆去得很厉害,利率升得非常厉害。银行发布的资管新规,信托业务砍一半。贷款是增长了,影子银行是砍的,信贷周期也解释不了新一轮的经济周期。我可以举一个反例,2014年、2015年,特别2013、2014年的时候,影子因为膨胀非常厉害,那个时候经济是向下的。

  我觉得宏观经济学界应该更往前一点,应该多用一些新的理论,不能总在凯恩斯的东西里打转。我提出一个猜想,这轮经济周期必须用张五常的交易成本理论去分析,什么是交易成本理论?经济的增长一共有四个要素:一是劳动力;二是资本;三是企业家;四是产权保护和交易成本,或者叫市场经济或市场基础设施。我认为经济增长是由四个要素决定的,没有劳动力肯定没有增长,所有的价值都是劳动创造的。没有资本或资本紧缺的话,劳动力也不能徒手干活,所以资本也很重要。企业家起组织的功效,企业家把劳动力、资本组织起来,没有企业家劳动力就是一盘散沙,也无法和资本结合,企业家起到组织要素的作用。资产运作必须通过交换来完成分工,交易高的话市场经济的分工效率就会降低,就会产生拖累经济的情况,降低经济成本对提升经济效益是有效的。

  为什么十九大强调企业家的产权保护?交易成本有很多方面,川普减税也是降低交易成本。十八大以来,在中国发生最重大的事件就是反腐,反腐极大降低了经济运行的交易成本,这是很多人没有想到的。贪官污吏所得的部分其实来自于企业家,企业家被勒索所以贪官污吏所得了贿赂。企业家不会自己承担成本,他会转移到全社会、消费者、政府采购部门,所以全社会都承担了比较高的交易成本,并且降低了效率。

  十八大以来到现在,反腐的工作降低了经济运行的交易成本,使经济能够在较低的成本上运行,政府部门所收的税费也在减免、清理。降低交易成本全世界范围都很重视,川普也开始降税,降税也是降低成本的方法,张五常的交易成本理论是从美国的科斯那儿来的。

  交易成本降低以后,所得部分最后分给了谁?最后分配给劳动者,并不是企业家得到了收益,这就涉及到另外一个问题,刘易斯拐点过了劳动力供给减少的问题,劳动力供给不足,在资本和劳动力之间的分配,现在越来越有利于劳动力,有利于劳动力以后,整个分配倾向于低端阶层,这样消费倾向会增加。

  《人民的名义》开头抓了一个贪官,那个贪官穿着夹克每天踩自行车上班,但他有一栋别墅,别墅摆了1亿的现金,这就是所谓的消费倾向变低,贪官污吏有钱消费并不高,他不敢消费,消费就暴露了,要么在国外消费。当腐败特别严重的时候,整个经济的消费倾向是不高的,如果1亿现金撒给农民工、泥瓦匠,他们的消费肯定非常高。我们看到茅台增长、伊利也在增长,伊利是典型的低端消费品,反腐完成了以后,消费倾向就增加了,驱动了经济向消费转型,消费持续向前稳定发展。

  如果按照交易成本和收入分配理论来看这轮经济周期的话,会看到全新的东西,当前的经济周期还要向前运行相当长的时间,我们应该保持资产配置方案,做多股票、做多商品,同时对债券比较谨慎。

  我们可以看到,城镇登记失业率达到了最近十几年的最低水平,这不是高频数据,越来越显著。不足4%按经济学是充分就业,说明现在找工作是很容易的。还有过万元的居民人数,过万元就是12万,12万就得做个税申报,个税申报的人数预计有800-900万人是月入上万,月入上万的人口比例在快速增长。

  服务业的价格比较刚性,基本上不会往下调,现在已经快速超过3%。而CPI有一定的压力,因为食品的价格最近也在上涨。

  除了看低端以外,高端的增长也非常快。在海外奢侈品免税的金额,最近也迅速增长。高端白酒一路高歌猛进,奥迪、奔驰、宝马作为豪华车的代表,在十年前,每销售100辆车有2.3台是奥迪、奔驰、宝马,到了2017年1-10月,每销售100辆车就有约5台是奥迪、奔驰、宝马,消费升级非常明显。具体到上海,每销售100辆车,就有20辆是奥迪、奔驰、宝马。消费发生在各个环节和领域。

  还有一个最不需要的消费,比如赌博,但凡要买房、买车都不会去赌博,只有房子和车子都买了,还有余钱才会去赌博。我们统计赌博的数字是澳门博彩的数字,而不是炒股票,炒股票不是赌博。澳门博彩从2015年12月到现在直线上升,财富分配更均匀、更有钱了,所以才有这样的消费。

  供给侧改革,在去杠杆,短期利率和长期利率系是倒挂的,票据利率现在也往上走,意味着企业的融资成本是上升的,消费者信贷也增长比较快,代表年轻人消费倾向是比较强的。全球经济都在复苏,不仅仅是中国,中国的PMI不到52%,德国的PMI是60%,可见德国的经济多么景气。德国的企业定单是从哪儿来的?我猜一部分是从中国来的。

  我们只剩下一个风险点,就是房地产,房地产出现历史上第一次销量下滑和投资稳健呈现反向的指标。历史上每一次房地产销量往下走的时候,投资都往下走;销量往上走,投资也往上走,销量有时候和投资的方向保持一致的。但是这次销量下滑一段时间后,投资增速一直保持稳定,其背后的原因是房地产的存货维持低位,走势是偏软的,大家也不是一致看空。

  当前居民仍保持非常强烈的购房意愿,因为收入增加就有很强的购房意愿,需求维持非常旺盛的局面。其实中国的投资主要是民间投资,占整个投资的60%,但是当前民间投资的趋势是下行的,经过短暂的反弹,民间投资掉到几乎没有增长的水平。需求往上增长,但投资和扩大再生产并不积极,就会产生紧缺或涨价。水泥价格正在历史的高位,煤炭涨到700,石油海外供给也在上涨,国内的价格也出现明显的增长。

  我们对2018年的判断是什么?经济是消费驱动的,是不是意味着投资机会始终集中在消费?第一轮可以投资消费品,第二轮供给没有上来的话,投资品也会成为受益者。盈利比2016年前三季度一共增长了9000亿,绝对增长增加了4000多亿,大宗商品行业、金融行业贡献了主要的增长,消费品贡献了一点,周期品贡献远远超过消费者行业。但2017年的消费品的表现远远战胜了周期品,到了2018年,周期品的盈利下来了,不给周期品表现更是正常的,因为供给侧不增长,需求又很强劲,会不会产生资源品、周期品的修复,值得考虑。

  总体来说,我认为找到新的增长模式,以消费为驱动的经济,以降低交易成本和更公平的收入分配为原因的新周期为基础理由的新周期可能持续的时间会更长。这个周期里,我们应该投资那些EPS盈利上升而估值较低的品种,为什么?因为2018年的减持压力远远大于2016年和2017年,估值高抛压重,很快会被减持压力打下来。2018年应该投资盈利上升而估值较低的品种,这是我们对整个经济资产配置的看法。

  商品我们是看好的,货币乘数还处于历史高位,去杠杆路漫漫。所以我们认为整体的资产配置建议:

  1,资源品周期品吸引力很强。

  2,股票也还可以,但是要避开高估值。

  3,海外没有把握,特别是美国那边没有把握。

  4,债券抄底可能要到下半年。

  这就是我的一点看法,不一定对,请大家多指正。

作者: 来源: 发布时间:2018-01-15 10:11:00
 
 
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